Vorige week eindigde met een vraag. De Fed had sinds mei geweigerd iets te zeggen over zijn volgende vergadering, en Kevin Warsh zou vrijdagmiddag in Jackson Hole het stilzwijgen doorbreken. Hij doorbrak het, maar niet zoals de markt had gehoopt. Hij gaf geen cijfer voor september. In plaats daarvan legde hij uitvoerig en weloverwogen uit waarom hij dat cijfer voortaan niet meer van plan is te geven.
Dat onderscheid bleek zwaarder te wegen dan het septemberbesluit zelf. Een centrale bank die één keer een cijfer achterhoudt, is voorzichtig. Een centrale bank die het hele apparaat voor het geven van cijfers ontmantelt, verandert wat de markt mag weten. Deze week was de eerste poging dat verschil in te prijzen, en die poging verliep moeizaam.
Warsh beantwoordt een andere vraag
Het officiële thema van het symposium was financiële innovatie en de gevolgen daarvan voor betalingsverkeer en beleid. De keynote ging over geen van beide. "In Our Time", uitgesproken op vrijdag 28 augustus rond de honderdste dag van Warsh' voorzitterschap, las eerder als een geloofsbelijdenis dan als een beleidssignaal.
Hij noemde zichzelf gebonden aan "een discipline, niet aan een besluit". Hij weigerde een reactiefunctie te publiceren. Hij bevestigde dat forward guidance wordt afgebouwd. Bij zijn eerste vergadering op 17 juni had hij het slotcommuniqué al teruggebracht van zo'n driehonderd naar honderddertig woorden. De korte rente wordt het "voornaamste instrument", onconventionele middelen worden "spaarzaam, zo al niet nooit" ingezet. Hij wil een kleinere balans, een lichtere toezichthoudende hand en, in zijn eigen bewoordingen, een stillere Fed.
De passage die bleef hangen ging over inflatie. Warsh wees core PCE aan als voorkeursmaatstaf, afgezet tegen een vast en onwrikbaar doel van twee procent, en nam vervolgens verantwoordelijkheid voor het missen daarvan in bewoordingen die geen recente voorzitter heeft gebruikt: de Fed draagt volgens hem de verantwoordelijkheid voor vijfenzestig maanden aanhoudend verhoogde inflatie. De recente cijfers, zei hij, "vertellen mij niet dat de onderliggende trend wezenlijk is verbeterd".
De markt las het als verkrappend. De kans op een verhoging op 16 september liep binnen de sessie op van ruwweg vijfendertig naar zevenenvijftig procent. De S&P 500 leverde een kwart procent in en de rentes liepen zo'n acht basispunten op. Maandag was die beweging alweer aan het terugdraaien, nadat duifachtige uitlatingen van Fed-governor Waller de kansen omlaag trokken.
Die omkering is het leerzamere gegeven. Een comité dat niet langer stuurt, laat zijn prijsvorming over aan degene die het laatst iets heeft gezegd. Warsh heeft het anker weggehaald zonder het vooralsnog te vervangen door een gedragspatroon waaruit de markt kan extrapoleren. Zolang dat patroon ontbreekt, is beweeglijkheid in de verwachtingen geen storing. Het is de bedoeling.
Inflatie die niet meer beweegt
Het pleidooi voor geduld rust op een cijfer dat weigert mee te werken. Core PCE staat inmiddels vier maanden op rij op 3,3 procent, van april tot en met juli. Dat is geen versnelling, maar het is evenmin vooruitgang. Het is een reeks die eenvoudigweg is opgehouden richting het doel te bewegen, op een niveau dat daar ruim boven ligt.
Warsh' positie volgt daaruit. Als de trend vlak is in plaats van verbeterend, ligt de bewijslast bij wie voor soepeler beleid pleit. En het is de hardnekkigheid van het cijfer, niet de richting ervan, die rechtvaardigt dat de optie van een verhoging tot in september openblijft.
Het lange eind stabiliseert, maar niet dankzij de Fed
De dertigjaars Treasury bereikte op 17 augustus 5,31 procent, het hoogste niveau sinds 2007, en is sindsdien teruggezakt naar ongeveer 5,23 procent. De tienjaars ging het symposium in op 4,625 procent, kwam bij de opening van september boven 4,80 procent uit en zakte woensdag terug naar ruwweg 4,78 procent. Aandelen herstelden mee: de S&P 500 sloot donderdag op 7.667, de Nasdaq Composite op 26.218 en de Dow op 53.062, met een VIX rond 15,2, het laagste in weken.
Wat het lange eind kalmeerde, was geen monetair beleid. Het was de Treasury. Na de verdubbeling van de liquiditeitssteun in augustus bevestigde het departement dat van 9 september tot en met 4 november de maximale omvang per operatie in de segmenten tien tot twintig jaar en twintig tot dertig jaar stijgt van twee miljard dollar naar ten minste vier miljard.
Dit is hetzelfde patroon als vorige week, en het verdient benoemd te worden. De lange rentes reageren op de aantoonbare bereidheid van Washington om op eigen papier te bieden, niet op een oordeel over het rentepad. Dat is steun, en steun is geen oplossing. Er schuilt een zekere ironie in: een voorzitter die zegt een ongefilterde boodschap van de markt te willen, leest een lang eind dat is gefilterd door het bod van de Treasury.
Europa krijgt een eigen inflatieprobleem
De eurozone is niet langer de rustige kant van de handel. De inflatie liep in augustus op naar 3,3 procent, van 2,9 procent in juli, en de samenstelling is vrijwel volledig energie, het gevolg van de vijandelijkheden in het Midden-Oosten en de sluiting van de Straat van Hormuz. De ECB schrijft zelf ongeveer negentig procent van de stijging van de energie-inflatie tussen januari en mei toe aan ongunstige aanbodfactoren in plaats van aan vraag.
De markt prijst nu een stap van 2,25 naar 2,50 procent op de vergadering van 10 september, wat de tweede verhoging zou zijn in een cyclus die pas op 11 juni begon na drie jaar zonder. Het lange eind is erop vooruitgelopen: de dertigjaars Bund noteert op een vijftienjaars hoogtepunt en de dertigjaars OAT op het hoogste niveau sinds 2008. Aandelen hebben dit beter verwerkt dan obligaties, met de Euro Stoxx 50 rond 6.387, zo'n 1,4 procent lager over de maand maar nog altijd ruwweg twintig procent hoger op jaarbasis.
Het onderscheid dat voor de ECB telt, is dat een aanbodschok zich niet laat bestrijden met instrumenten die voor een vraagschok zijn ontworpen. Rente verhogen heropent geen zeestraat. Het verdedigt de geloofwaardigheid van het doel terwijl de economie de kosten opvangt, en volgens de eigen ramingen van de ECB keert de inflatie niet vóór 2027 terug naar twee procent, zelfs niet bij een vroege beëindiging van het conflict.
Olie zakt terug, goud niet
Brent kwam op 1 september boven de 92 dollar uit en zakte donderdag terug naar 88,88, met WTI op 83,11. Goud ging de andere kant op: donderdag rond 4.385 dollar en vrijdag tegen de 4.475. Dat is ruim vijf procent hoger over de maand en ongeveer vijfentwintig procent op jaarbasis, al blijft het onder het record van 5.608 uit januari. De euro noteerde 1,1523 tegen een dollarindex rond 99,5.
De combinatie verdient aandacht. De aandelenvolatiliteit is geprijsd op kalmte, terwijl het metaal dat monetaire geloofwaardigheid afdekt onverminderd wordt gekocht. Beide kunnen niet lang tegelijk gelijk hebben.
Wat dit betekent voor de markten
Het Amerikaanse banenrapport over augustus verschijnt vanmiddag. In juli gingen er 23.000 banen verloren bij een werkloosheid van 4,1 procent. De consensus rekent op een terugkeer naar zo'n 56.000. In een gewone cyclus zou een zwak cijfer als verruimend worden gelezen en zouden aandelen het als opluchting opvatten.
Dit is geen gewone cyclus. Met core PCE geparkeerd op 3,3 procent en energie die nog altijd opwaarts duwt, pleit zwakte op de arbeidsmarkt niet zozeer voor verruiming als wel voor de vaststelling dat dit stagflatie is. Een zwak cijfer versmalt de opties van de Fed eerder dan dat het ze verruimt, en een sterk cijfer houdt een verhoging in september werkelijk in leven. Geen van beide uitkomsten is comfortabel.
Wat verschilt, is het ontbreken van een buffer. In eerdere cyclussen werd een dubbelzinnig cijfer binnen enkele dagen voor de markt geduid door een Fed-bestuurder die context bood. Die dienstverlening is opgeheven. Warsh heeft gezegd dat er op het moment van de waarheid ofwel redenen zijn ofwel resultaten, en hij heeft ervoor gekozen op resultaten te worden afgerekend. De markt zal de komende twee weken ontdekken wat het kost om te beleggen zonder de redenen te horen.
