Vorige week eindigde met het banenrapport, en dat rapport stelde niet teleur. De Amerikaanse economie schiep in augustus 162.000 banen, bijna drie keer zoveel als verwacht, en het verlies van 23.000 banen in juli werd herzien tot een winst. Volgens de logica van de afgelopen maand had dit het cijfer moeten zijn dat het septemberbesluit zou beslechten.
Het beslechtte bijzonder weinig. De kans op een verhoging op 16 september lag vóór de publicatie rond 58 procent en erna eveneens rond 58 procent. Wat die kans deze week wel in beweging bracht, was geen statistiek uit Washington maar een vat uit de Golf. Brent, dat vorige week donderdag onder de 89 dollar sloot, stond deze donderdag boven de 105, en de kans op een verhoging liep daarmee op tot ruwweg 70 procent.
Die volgorde zegt iets over de markt die Kevin Warsh heeft geschapen. Een centrale bank die weigert te sturen, laat geen vacuüm achter. Ze laat een vacature achter, en deze week meldde de olieprijs zich voor de functie.
Een sterk cijfer dat weinig veranderde
Op het eerste gezicht was het augustusrapport ondubbelzinnig. Het aantal banen steeg met 162.000, tegen een twaalfmaandsgemiddelde van 31.000. De werkloosheid bleef op 4,1 procent en de herzieningen voegden voor juni en juli samen 55.000 banen toe. Het verhaal van een arbeidsmarkt die richting krimp gleed, verloor in één ochtend zijn fundament.
De samenstelling overtuigt minder. Horeca was goed voor 59.000 van de nieuwe banen en het lokale onderwijs voor nog eens 42.000, terwijl de informatiesector er 23.000 verloor. De gemiddelde uurlonen stegen 3,1 procent op jaarbasis, minder dan de inflatie. Amerikaanse werknemers worden aangenomen, maar niet goed genoeg betaald om de prijzen bij te houden. Dat is niet het profiel van een loonspiraal die de Fed moet breken.
Wat het rapport wel bereikte, is dat het het laatste argument tegen verkrapping wegnam. Het cijfer was sterk en de optie van een verhoging in september bleef dus open. Het Witte Huis zag het ook: de president riep de Fed in het weekend op de rente te verlagen en "BE PATRIOTS for a change", terwijl meerdere grote banken hun prognose bijstelden naar een verhoging volgende week. Een Fed die zichzelf niet langer uitlegt, wordt nu door alle anderen uitgelegd.
De olieprijs neemt het stuur over
De beweging in ruwe olie was geen kwestie van sentiment. Saudi-Arabië meldde aan de OPEC dat de productie in augustus daalde naar 6,238 miljoen vaten per dag, het laagste niveau sinds 1990, met een export van 3,2 miljoen vaten, het laagste in dertien jaar. Met Hormuz feitelijk dicht heeft de Houthi-blokkade van de Rode Zee nu ook de westelijke route aangetast. Berichten dat Iran Amerikaanse oorlogsschepen onder vuur had genomen, deden de rest. Donderdag ging Brent door de 105 dollar, het hoogste sinds mei, en noteerde WTI voor het eerst in vier maanden boven de 100.
Diezelfde dag kwamen de producentenprijzen over augustus uit op 0,4 procent op maandbasis en 5,4 procent op jaarbasis, met een kerncijfer van 4,6 procent. Die cijfers liggen stroomopwaarts van wat consumenten de komende maanden gaan betalen, en ze werden gemeten vóór de laatste etappe van de olierally.
Hier begint het ontbreken van forward guidance iets te kosten. Onder het vorige regime had een Fed-bestuurder inmiddels uitgelegd of het comité door een energieschok heen kijkt of die als bedreiging voor de inflatieverwachtingen behandelt. Warsh heeft ervoor gekozen die duiding niet te geven. De markt heeft daarom de eenvoudigste regel overgenomen die voorhanden is: elke dollar op het vat verhoogt de kans op een renteverhoging. Dat is geen beleidskader. Het is een reflex.
De ECB verhoogt de rente in een aanbodschok
De ECB verhoogde donderdag de depositorente met 25 basispunten naar 2,50 procent, met ingang van 16 september, de dag waarop ook de Fed zijn besluit bekendmaakt. De stap zelf was volledig ingeprijsd. Waar de markt op reageerde, was de beoordeling die ermee gepaard ging. De stafprojecties hielden de inflatie voor 2026 op 3,0 procent, maar verhoogden 2027 naar 2,5 procent en 2028 naar 2,1 procent. Ook de groei werd naar boven bijgesteld, naar 0,9 procent dit jaar en 1,4 procent volgend jaar, op grond van wat de ECB de onverwacht grote veerkracht van de eurozone noemde.
Christine Lagarde wilde niet vooruitlopen op de volgende stap en waarschuwde dat met name de gasprijzen verder kunnen stijgen bij nieuwe verstoringen in het aanbod. Europees gas staat al op het hoogste niveau sinds eind 2022. De markt acht een derde verhoging op 29 oktober inmiddels waarschijnlijker dan niet. De tienjaars Bund bereikte 3,45 procent, het hoogste sinds april 2011, de Duitse tweejaars liep op naar 3,19 procent, en het verschil tussen de Franse en Duitse tienjaarsrente raakte 91 basispunten, het grootste sinds 2012.
Het argument van vorige week staat nog altijd: rente verhogen heropent geen zeestraat. Maar de opwaartse bijstelling van de groei verandert de afweging. Een economie die de schok beter opvangt dan geraamd, geeft de ECB meer ruimte om ertegenin te gaan, en minder reden om af te wachten.
Goud verliest zijn houvast
Vorige week trok olie terug terwijl goud opliep. Deze week draaiden de rollen om. Goud bewoog het grootste deel van de week in een smalle bandbreedte rond 4.400 dollar en zakte donderdag zo'n 1,7 procent naar ongeveer 4.330, nu de reële rente opliep en de dollar over de hele linie aansterkte.
De logica is leerzaam. Goud dekt het risico af dat een centrale bank inflatie gedoogt. Een markt die zeventig procent kans op een verhoging inprijst, prijst het omgekeerde risico. Het metaal verliest zijn functie niet. Het verliest, voorlopig, zijn argument.
Wat dit betekent voor de markten
Vanmiddag verschijnen de Amerikaanse consumentenprijzen over augustus. De consensus rekent op 0,4 procent voor de totale index, waarmee de inflatie op jaarbasis op 3,4 procent blijft, en op 0,2 procent voor de kerninflatie. Een hoog cijfer zou een verhoging op woensdag vrijwel zeker maken.
Twee kanttekeningen zijn op hun plaats. Het grootste deel van de recente oliestijging valt buiten de meetperiode van augustus. En CPI is niet de maatstaf die Warsh heeft aangewezen. Core PCE, de maatstaf die in deze reeks wordt gevolgd, stond in juli voor de vierde maand op rij op 3,3 procent, en het augustuscijfer verschijnt pas op 30 september, twee weken na het besluit. Het comité stemt zonder zijn eigen voorkeursmaatstaf voor de maand in kwestie.
Woensdag is daarmee de eerste echte test van wat Warsh in Jackson Hole heeft beloofd. Verhoogt de Fed de rente, dan gaat die naar 3,75 tot 4,00 procent. Dat besluit komt in een korte verklaring van zo'n 130 woorden, met zo min mogelijk uitleg. De markt ziet dus wel wat de Fed doet, maar niet waarom. Dat zal ze moeten raden, en deze week bleek dat ze daarbij vooral naar de olieprijs kijkt.
