Wanneer veiligheid slechts één adres heeft

Vorige week eindigde met een verhuizing. Het risico op de markten was verschoven van overheden die lenen naar bedrijven die lenen om kunstmatige intelligentie te bouwen, en beleggers waren van de tweede groep naar de eerste gevlucht. Deze week hield die beweging op een hypothese te zijn. Meta vertelde de markt hoeveel het gaat uitgeven en hoe het van plan is dat te betalen.

Donderdag daalde het Amerikaanse tienjaarsrendement met 19,3 basispunten naar 4,95 procent, de grootste daling op één dag sinds 10 maart 2023, de dag waarop Silicon Valley Bank omviel. De Nasdaq verloor 2,6 procent. Brent klom richting 113 dollar. Volgens de oude regels zou goud op zo'n dag het voor de hand liggende toevluchtsoord zijn geweest. Het daalde met bijna 3 procent.

Er was deze week sprake van een vlucht naar veiligheid. Die ging naar slechts één plek. Beleggers die twee weken geleden nog een premie eisten om aan Washington te lenen, behandelen diens schulden nu als de enige schuilplaats die ertoe doet.

Meta laat zien wat AI kost

De aanleiding kwam na het slot van woensdag. Meta verhoogde de onderkant van zijn investeringsprognose (capex) voor 2026 naar 135 miljard dollar, met een plafond van 145 miljard, en gaf signalen af van opnieuw agressieve investeringen in 2027. De kapitaaluitgaven in het derde kwartaal bereikten 34,9 miljard dollar, en de vrije kasstroom werd negatief met min 2,1 miljard. Naast de resultaten creëerde het bedrijf een nieuwe aandelencategorie van stemrechtloze Klasse C-aandelen, uit te keren als aandelendividend en beschikbaar voor kapitaalverhogingen, overnames en personeelsbeloningen, terwijl Mark Zuckerberg de controle behoudt.

De resultaten zelf waren sterk. De omzet steeg met 26 procent naar 64,6 miljard dollar, en de aandelen stegen nabeurs aanvankelijk met 3 procent. Tegen donderdag had de markt de tweede helft van de aankondiging gelezen, en Meta verloor bijna 8 procent. Een bedrijf met een van de krachtigste geldmachines ter wereld heeft nu een nieuwe aandelencategorie nodig om zijn expansie te financieren.

Tesla rapporteerde dezelfde avond, met een vlakke omzet van 28,05 miljard dollar en winstcijfers die net boven de verwachtingen lagen, en zijn aandelen daalden donderdag eveneens. Vorige week was de vraag wie de AI-expansie financiert. Deze week kwam een deel van het antwoord: aandeelhouders, via verwatering.

Kredietmarkten stellen de vraag het eerst

Wat deze week onderscheidt van een gewone technologiecorrectie, is waar de bezorgdheid de kop opsteekt. De kosten voor het verzekeren tegen wanbetaling zijn in de hele sector gestegen. In het afgelopen jaar zijn de credit default swaps van CoreWeave met meer dan 500 basispunten toegenomen, het vijfjaarscontract van Oracle handelt rond de 300, en zelfs Meta en Nvidia zijn richting de 100 gegaan. Volgens Bloomberg heeft onderzoeksbureau Gartner gewaarschuwd dat voor 3,5 biljoen dollar aan AI-investeringen het risico loopt te moeten worden afgeschreven.

De halfgeleiderindex staat nu meer dan 26 procent onder zijn record van 22 juni, hoewel dit jaar nog altijd meer dan 50 procent in de plus. Donderdag daalde de S&P 500 met 1,21 procent naar 7.663, zijn slechtste sessie sinds juli, en de Nasdaq zakte met 2,6 procent naar 26.009, zijn slechtste sinds juni. De Dow steeg fractioneel naar 52.868 en de Russell 2000 van kleinere bedrijven won 0,1 procent.

Gemeten van afgelopen vrijdag tot en met donderdag staat de S&P 500 nagenoeg vlak en daalde de Nasdaq met ongeveer een half procent, terwijl de Dow circa 1,7 procent stijgt. Dat is geen markt die overal bang voor is. Het is een markt die is gestopt met betalen voor groei die geleend moet worden.

Schatkistpapier wordt de enige veilige haven

De omvang van de obligatierally was historisch. Naast de tienjaars daalde de tweejaars met 18,8 basispunten naar 4,64 procent, de grootste daling sinds augustus 2025, en de dertigjaars daalde met 15 basispunten naar 5,29 procent, de grootste sinds augustus 2024. Vrijdagochtend handelde de tienjaars rond de 4,97 procent, gedaald van 5,09 een week eerder en van een piek van 5,36 procent op 7 oktober, het hoogste niveau sinds 2002.

Geen van de krachten die de rendementen opdreven, is verdwenen. De inflatie in september kwam uit op 3,7 procent, het federale tekort voor het begrotingsjaar lag dicht bij de 2 biljoen dollar, en de olieprijs stijgt weer. Toch veranderde boven de 5 procent de rekensom voor veel beleggers. Een rendement dat compenseert voor een inflatie van meer dan 3 procent begon eruit te zien als een instapmoment in plaats van een waarschuwing.

De Fed keek toe vanuit haar stilteperiode. De markten prijzen nu een waarschijnlijkheid van ongeveer 7 procent in voor een renteverhoging op 28 oktober, gedaald van bijna 28 procent een week geleden, terwijl ongeveer vier op de vijf nog steeds ten minste één verhoging verwachten tegen december. De daling van de rendementen kwam niet van de Fed. Het kwam voort uit angst, en angst is een minder betrouwbare koper.

Olie stijgt, goud daalt

Brent steeg donderdag met 2,7 procent naar 111,77 dollar en handelde vrijdag rond de 113,6, het hoogste niveau sinds mei. WTI naderde de 100 dollar. Berichten dat de Verenigde Staten en Israël een hervatting van aanvallen op Iran overwegen stuwden de prijzen, net als een drone-aanval op het Shaybah-veld van Aramco waarbij twee mensen omkwamen zonder dat de productie werd verstoord, en claims van Houthi's over aanvallen op de Saoedische haven Yanbu. Het ministerie van Buitenlandse Zaken droeg een deel van het personeel op Saudi-Arabië te verlaten. Regionale olie-exporten houden stand via alternatieve regelingen, maar IMF PortWatch telde op 18 oktober slechts vier transits door Hormuz, vergeleken met een norm van ongeveer 85 per dag van vóór de crisis.

Goud daalde donderdag met 2,8 procent naar ongeveer 4.020 dollar per ounce, het laagste niveau sinds begin augustus, en zilver verloor bijna 6 procent. Een ETF-strateeg omschreef het als liquiditeitsgedreven verkopen, het soort dat optreedt wanneer beleggers verkopen wat ze kunnen verkopen in plaats van wat ze willen verkopen. Over de hele week is het metaal circa 3,5 procent gedaald.

Dat is de vreemdste combinatie van de week. Een olieprijs die inflatieangst zou moeten aanwakkeren. Obligatierendementen die dalen alsof inflatie er niet toe doet. En goud, de klassieke bescherming tegen beide, verkocht om contant geld op te halen. Beleggers wilden deze week geen hedge. Ze wilden een garantie.

Frankrijk verandert onrust in een risicopremie

In Europa ging het risico van de lener gepaard met beelden. Rellen over de kosten van levensonderhoud op 17 oktober leidden volgens de minister van Binnenlandse Zaken tot één dode demonstrant, ongeveer 2.400 arrestaties en bijna 1.000 gewonde politieagenten. De regering zal aanstaande zaterdag troepen inzetten naast de politie bij nieuwe protesten, en vakbonden hebben opgeroepen tot stakingen op 5 november. Woensdag kwam het Franse tienjaarsrendement voor het eerst sinds 2002 kortstondig boven de 5 procent uit, en de spread ten opzichte van de Bund liep op tot ongeveer 157 basispunten, vergeleken met circa 137 een week eerder.

De economische cijfers volgden snel. De voorlopige samengestelde PMI voor de eurozone daalde vrijdag van 53,1 naar 51,9, het laagste niveau sinds juni en onder elke prognose in een peiling van Reuters. Frankrijk gleed weer af naar krimp, met het ondernemersvertrouwen op het zwakste niveau sinds 2012, de pandemie buiten beschouwing gelaten. De dienstensector daalde naar 51,7 en de industrie naar 52,4. Volgens S&P Global namen de kostendrukken verder toe, terwijl hogere rentetarieven de vraag beginnen te temperen.

Voor de ECB, die op 29 oktober een besluit neemt, is dat een ongemakkelijke mix. Hoofdeconoom Philip Lane zei deze week dat hij nog geen doorwerking ziet van energiekosten naar lonen en prijszetting, wat ruimte laat om af te wachten. Markten en de meeste economen verwachten een pas op de plaats in oktober en een verhoging in december. De ECB kan het zich veroorloven om te wachten met betrekking tot inflatie. Frankrijk gunt haar minder tijd.

Wat dit betekent voor de markten

Volgende week is de drukste van het najaar. Israël stemt op 27 oktober. De Fed beslist op 28 oktober, vrijwel zeker zonder beleidswijziging, maar de verklaring en de persconferentie van Kevin Warsh zullen worden uitgeplozen op enige reactie op de obligatierally. Op 29 oktober beslist de ECB en komen de PCE-cijfers over september binnen, de eerste test of de kern-PCE, die deze reeks volgt, in de buurt blijft van de 3,0 procent die voor augustus werd opgetekend. De Bank of Japan vergadert op 30 oktober. Vervolgens zijn er de Amerikaanse tussentijdse verkiezingen op 3 november en de leenplannen van het ministerie van Financiën op 4 november.

Vanmiddag volgt de voorlopige Amerikaanse PMI. In september stond de samengestelde index op 58,4, het hoogste punt in 62 maanden. Een sterk cijfer zou testen hoeveel van de rally van donderdag angst was en hoeveel een oprechte herbeoordeling van de groei.

Twee weken geleden was de overheid de lener die beleggers wantrouwden. Vorige week vluchtten ze ernaartoe. Deze week deden ze dat met een kracht die niet meer was gezien sinds het omvallen van een bank. Dat is geen vertrouwen in Washington. Het is een tekort aan alternatieven. Veiligheid heeft nu slechts één adres. Dat maakt het kwetsbaar.