Wanneer beleid begint te werken

Vorige week had veiligheid één adres: Amerikaanse staatsschuld. Deze week legde de Fed uit waarom. Volgens voorzitter Kevin Warsh is het "overweldigende oordeel" binnen het rentecomité dat het monetaire beleid "begint te werken". De renteverhoging van september werkt door in het kredietwezen en de activaprijzen.

De data spraken hem tegen. De Amerikaanse economie groeide in het derde kwartaal met 3,4 procent op jaarbasis. De kern-PCE steeg naar 3,1 procent. Twee beleidsmakers wilden de rente onmiddellijk verhogen. Toch daalde het rendement op tienjaarsleningen donderdag naar 4,94 procent, het laagste niveau in zeven weken.

Het beleid werkt dus wel, maar niet op de inflatie. Het raakt allereerst de bedrijven die honderden miljarden moeten vinden om kunstmatige intelligentie te bouwen. Alphabet verloor donderdag 12,6 procent en Amazon volgde nabeurs. De Fed verhoogt de rente om de inflatie af te koelen. De markt ziet iets anders als eerste afkoelen.

De Fed ziet haar beleid vruchten afwerpen

Het besluit van woensdag was geen verrassing. De doelbandbreedte bleef 3,75 tot 4,00 procent. De stemming vormde het verhaal: 10 tegen 2. Bestuurder Lisa Cook en president Beth Hammack van de Cleveland Fed stemden voor een onmiddellijke verhoging met een kwart procentpunt. Warsh noemde het "een familieruzie, een serieuze, nuchtere discussie".

Over december liet hij niets los. Wel noemde hij de groei sterk en de financiële voorwaarden krapper, hoewel hij "niet bereid en niet in staat" was om ze krap te noemen. Marktpartijen worden volgens hem "iets kritischer in hun kapitaalallocaties". Over AI was hij opvallend openhartig. Hij was sceptisch geweest over de invloed van rentetarieven op AI-investeringen. Sindsdien heeft hij gezien dat die er wel degelijk is.

Na de persconferentie prijsden de markten een waarschijnlijkheid van ongeveer 85 procent in voor een renteverhoging op 9 december. Tegen vrijdag was dat circa 75 procent. De Fed richt zich op inflatie. Haar eigen voorzitter wees aan waar het beleid het hardst aankomt.

De data geven geen reden tot ontspanning

De cijfers van deze week laten weinig ruimte voor geduld. De totale PCE-inflatie kwam in september uit op 3,6 procent. De kern-PCE, de maatstaf die deze reeks volgt, steeg naar 3,1 procent, tegen 3,0 in augustus en het hoogste niveau sinds mei. De voorlopige samengestelde PMI daalde in oktober licht naar 57,6, maar de verkoopprijzen stegen in het hoogste tempo sinds augustus 2022.

Een economie die zo oververhit raakt, met een inflatie die nog steeds oploopt, rechtvaardigt normaal gesproken hogere rentes. Woensdag reageerde de obligatiemarkt precies zo. Direct na de persconferentie steeg de tienjaarsrente naar 5,04 procent en de dertigjaarsrente naar 5,37. Een dag later was de beweging volledig tenietgedaan. Donderdag daalde de tienjaarsrente met meer dan 11 basispunten naar 4,94 procent, tegen circa 4,99 een week eerder.

Die daling was niet het gevolg van inflatiedata. Ze vloeide voort uit de kwartaalcijfers van Big Tech. Beleggers kopen geen Treasuries omdat ze verwachten dat de Fed zal versoepelen. Ze kopen ze omdat ze verwachten dat de verkrapping iets zal breken.

Big Tech betaalt de rekening

Alphabet opende de ronde woensdagavond. De omzet bleef achter bij de verwachtingen, advertenties groeiden in het traagste tempo in vijf kwartalen, en het management gaf toe dat AI Mode-zoekopdrachten langzamer renderen dan traditionele zoekopdrachten. De kapitaaluitgaven stegen in één kwartaal met 6,5 miljard dollar naar 51,4 miljard, en de vrije kasstroom werd negatiever. Het aandeel verloor 12,6 procent, circa 500 miljard dollar aan marktwaarde.

Amazon volgde na het sluiten van de markt op donderdag. De omzet steeg met 12 procent naar 201,9 miljard dollar en AWS groeide met 39 procent, maar de winst per aandeel stelde teleur. Het bedrijf houdt vast aan 220 miljard dollar aan kapitaaluitgaven dit jaar. Over de afgelopen twaalf maanden staat de vrije kasstroom op min 42,4 miljard. De aandelen daalden nabeurs met 7 tot 10 procent. Microsoft overtrof de verwachtingen en voorspelde voor Azure een groei van 49 tot 50 procent, maar het aandeel sloot vlak.

De rest van de markt liet een ander beeld zien. Donderdag daalde de Nasdaq met 1,4 procent, terwijl de gelijkgewogen S&P 500 ruim 1 procent won en de gezondheidszorg met 2,5 procent steeg. Van afgelopen vrijdag tot en met donderdag won de S&P 500 1,3 procent, de Nasdaq 0,9 en de Dow 0,2. De markt verkoopt geen aandelen. Ze verkoopt groei die met kapitaal moet worden gefinancierd.

Europa verliest zijn anker

Donderdag hield de ECB haar depositorente op 2,5 procent, na twee renteverhogingen in vijf maanden. Het nieuws zat hem elders. Christine Lagarde treedt in februari 2027 af, negen maanden voor het einde van haar termijn. Isabel Schnabel verlaat in januari de directie voor een functie bij het IMF, en de termijn van hoofdeconoom Philip Lane loopt in mei af. Europese leiders willen vóór de Franse presidentsverkiezingen in het voorjaar een opvolger kiezen. De Nederlandse regering steunt Klaas Knot, Spanje steunt Pablo Hernández de Cos.

De ECB waarschuwde dat stijgende energieprijzen de inflatie opdrijven en de groei remmen. De markten zien nog steeds een reële kans op een nieuwe renteverhoging in december. De eurozone groeide in het derde kwartaal met 0,4 procent, tegen 0,2 verwacht, mede dankzij een sprong van 5,5 procent in Ierland. Nederland en Spanje groeiden met 0,6 procent, Duitsland met 0,2. Italië stagneerde en Frankrijk kromp met 0,1 procent, terwijl de Franse inflatie steeg naar 3,8 procent, het hoogste niveau sinds eind 2023.

In Tokio hield de Bank of Japan de rente op 1,25 procent, maar verhoogde haar inflatieprognose voor 2027. Europa kampt nu met een centrale bank in transitie, precies op het moment dat Frankrijk krimpt en tegelijkertijd duurder wordt. Dat is juist het moment waarop een anker het hardst nodig is.

Olie stijgt, goud zakt onder 4.000

Brent handelde vrijdag rond de 116 dollar voor het aflopende decembercontract. Dat is vrijwel onveranderd ten opzichte van een week eerder, na een daling richting 114 dollar. De dip ontstond toen bleek dat Iran een brief had ontvangen van vicepresident JD Vance, gericht op het hervatten van besprekingen. Teheran heeft nog niet gereageerd. Vrijdag meldde de Revolutionaire Garde dat drie tankers op zeemijnen waren gelopen op een zuidelijke route nabij Hormuz. US Central Command wees de bewering van de hand. De Houthi's zeiden de Saoedische raffinaderijen in Ras Tanura en Rabigh te hebben aangevallen. Brent koerst af op een winst van bijna 11 procent in oktober en WTI op circa 14 procent. Het zou de vierde maandwinst op rij zijn.

Goud daalde vrijdag naar ongeveer 3.985 dollar per ounce. Dat is circa 1 procent lager dan vorige week en bijna 5 procent lager over de hele maand. Een Fed die eerder zal verhogen dan verlagen, maakt een metaal dat geen rente oplevert minder aantrekkelijk. In Israël leverden de verkiezingen van dinsdag geen meerderheid op. Het blok van Netanyahu behaalde 53 van de 120 zetels, en de oppositie onder leiding van Gadi Eisenkot 48.

De klassieke hedge tegen inflatie verliest terrein, terwijl de olieprijs de inflatie juist aanwakkert. Beleggers kiezen niet voor bescherming tegen stijgende prijzen. Ze kiezen voor rendement.

Wat dit betekent voor de markten

Volgende week draait om politiek en schulden. Op 3 november kiezen de Verenigde Staten een nieuw Congres. Op 4 november presenteert het ministerie van Financiën zijn leenplannen en zou de Israëlische uitslag moeten worden bekrachtigd. Op 5 november staken de Franse vakbonden. Op 6 november verschijnt het Amerikaanse banenrapport over oktober, het laatste grote ijkpunt voordat de Fed op 9 december een besluit neemt. Brent rolt maandag door naar het januari-contract, dat circa 4 dollar lager noteert.

Twee weken geleden vluchtten beleggers naar de staat. Vorige week deden ze dat met een kracht die sinds de val van een bank niet meer was vertoond. Deze week bevestigde de Fed dat haar beleid begint te werken, en de markt liet zien waar. De inflatie loopt nog steeds op. De kasstromen van 's werelds grootste bedrijven drogen op. Als de Fed in december de rente verhoogt, raakt dat als eerste de investeringen die de groei van dit jaar droegen. De centrale bank richt zich op de inflatie. De markt verwacht een ander slachtoffer.