Vorige week eindigde met een zin. Kevin Warsh zei dat de Fed de olieprijs niet kan sturen, en de obligatiemarkt bedankte hem ervoor: de tienjaarsrente zakte terug naar ongeveer 4,93 procent. Die beloning hield drie handelsdagen stand. Woensdag sloot de tienjaars op 5,11 procent, het hoogste niveau sinds 2007, en donderdag raakte hij in de loop van de dag 5,22 procent.
De olieprijs was niet de aanleiding. Brent zakte dinsdag voor het eerst deze maand onder de 100 dollar, op berichten over directe gesprekken tussen Washington en Teheran. Wat de rente omhoog dreef, waren bedrijfsenquêtes die lieten zien dat de Amerikaanse economie versnelt in plaats van vertraagt. Een sterke economie hoort goed nieuws te zijn. Deze week werd ze geprijsd als een kostenpost.
Dat is de verschuiving die benoemd moet worden. De markt vraagt zich niet langer af of de Fed door een energieschok heen kijkt. Ze vraagt zich af hoe hoog de rente moet in een economie die een lage rente niet meer nodig heeft.
De Fed kan deze groei niet negeren
S&P Global meldde woensdag de snelste groei van de Amerikaanse bedrijvigheid in meer dan vijf jaar. Industrie en dienstverlening verbeterden allebei, de capaciteit raakte onder druk en de inkoopkosten stegen sneller. Dezelfde dag zei Fed-governor Michael Barr dat in zijn basisscenario "verdere beleidsaanpassingen waarschijnlijk nodig zijn" om de inflatie tijdig naar het doel terug te brengen. Donderdag voegde Anna Paulson, president van de Philadelphia Fed, eraan toe dat de inflatie nog altijd aandacht vraagt.
De prijsvorming volgde. De kans op een verhoging op de vergadering van 28 oktober liep op van ongeveer 55 procent op dinsdag naar ruwweg 70 procent op donderdag, en de termijnmarkt rekent inmiddels eerder op stappen op beide resterende vergaderingen van dit jaar. Dat gaat verder dan het comité zelf, waar twaalf van de achttien deelnemers nog één verhoging hadden ingetekend.
Dat verschil telt. Vorige week legde de Fed uit dat ze zou optreden tegen de verwachtingen, niet tegen de olieprijs. Deze week concludeerde de markt dat de verwachtingen niet het enige probleem zijn. Een economie die in dit tempo groeit, kan een hogere rente dragen, en krijgt die waarschijnlijk ook.
De rente op staatsleningen breekt door de vijf procent
De verkoopgolf liep over de hele curve. De vijfjaarsrente ging woensdag voor het eerst sinds 2007 door de 5 procent, de tweejaars liep op naar ongeveer 4,9 procent, het hoogste sinds 2023, en de dertigjaars raakte donderdag 5,50 procent, een niveau van juni 2004. Een zwakke veiling van 70 miljard dollar aan vijfjaarspapier gaf de beweging extra vaart.
De Treasury bood ditmaal geen soelaas. In augustus kalmeerden de vergrote opkoopoperaties de rente op langlopende staatsleningen nog. Deze week bleef de laatste operatie achter bij wat de markt had verwacht, en liep de rente verder op. Drie weken geleden stelde deze reeks vast dat steun geen oplossing is. Deze week werd dat verschil zichtbaar.
De samenstelling van de beweging zegt meer dan de omvang. De marktgebaseerde inflatieverwachtingen voor de lange termijn bleven betrekkelijk beheerst. Wat opliep, is de reële rente, het rendement dat beleggers eisen na aftrek van inflatie. Dat is geen markt die een inflatiespiraal vreest. Het is een markt die herberekent wat geld hoort te kosten in een economie die blijft groeien. Voor huishoudens is die rekensom direct voelbaar: de Amerikaanse dertigjaars vaste hypotheekrente staat inmiddels boven de 7 procent.
Aandelen houden stand, maar op een smalle basis
Aandelen begonnen de week alsof er niets aan de hand was. Maandag was voor de S&P 500 en de Nasdaq de beste handelsdag sinds begin augustus, en dinsdag zette de Nasdaq een intraday record neer terwijl olie daalde. Woensdag draaide dat om. De S&P 500 verloor 0,8 procent naar 7.706, de Dow 0,7 procent naar 51.512 en de Nasdaq 1,1 procent naar 26.936. Tien van de elf sectoren sloten lager en kleinere bedrijven verloren nog meer. De VIX liep op naar ongeveer 15,8, nog altijd laag.
Donderdag eindigde vrijwel vlak, met de S&P 500 op 7.707, maar de index verhulde meer dan hij liet zien. Het merendeel van de fondsen daalde. Oracle verloor ruim 5 procent nadat het een beroep op overmacht had gedaan bij zijn datacenterproject in New Mexico, terwijl de winst uit een handvol grote namen als Meta kwam. De Dow zakte 0,3 procent.
Kleinere bedrijven voelen de kosten van lenen het eerst, en ze voelen die nu. Een index die zijn niveau vasthoudt terwijl de meeste onderdelen dalen, is geen sterke markt. Het is een smalle markt.
Europa groeit dwars door de renteverhogingen heen
Ook de eurozone verraste. De voorlopige samengestelde PMI steeg in september naar 53,1, het hoogste niveau sinds april 2023, terwijl een daling was verwacht. De dienstverlening ging voorop met 53,0. Belangrijker voor de ECB: de maatstaf voor de prijzen die dienstverleners rekenen, bereikte het hoogste niveau sinds begin 2024. De energieschok blijft niet langer beperkt tot energie.
De obligatiemarkt nam er nota van. De Duitse tienjaarsrente steeg boven de 3,5 procent, het hoogste sinds 2009, en de Franse tienjaars bereikte 4,61 procent, het hoogste sinds 2008. Het verschil met Duitsland liep daarmee op naar 108 basispunten, van 91 twee weken geleden. Bundesbank-president Joachim Nagel zei dat olie een steeds belangrijkere factor wordt in de beleidsafweging, en hoofdeconoom Philip Lane waarschuwde dat een nieuwe stijging van de energieprijzen de inflatie langer hoog kan houden. De markt prijst voor dit jaar nog zo'n 35 basispunten aan verhogingen in, waarmee de vergadering van 29 oktober open blijft.
Twee weken geleden was het argument hier dat een renteverhoging geen zeestraat heropent. Dat geldt nog steeds. Maar zodra bedrijven hogere energiekosten kunnen doorberekenen aan hun klanten, verschuift het probleem van de zeestraat naar de prijsvorming in eigen land, en daar werkt de rente wel.
Olie komt terug, goud niet
Brent daalde tot en met dinsdag zes handelsdagen op rij en zakte onder de 100 dollar, terwijl Amerikaanse en Iraanse onderhandelaars drie uur spraken in de marge van de Algemene Vergadering van de VN. Woensdag en donderdag maakten dat ongedaan. Nadat Houthi-raketten op de Saudische steden Yanbu en Taif werden afgevuurd, raakte Brent donderdag 108,23 dollar en sloot op 106,60, met WTI op 94,61. Berichten over een gefaseerd akkoord, waarbij Iran doorvaart door Hormuz toestaat in ruil voor het opheffen van de Amerikaanse zeeblokkade, remden de stijging af zonder haar te keren. Over september staat Brent ruim 17 procent hoger.
Goud ging de andere kant op. Het metaal verloor woensdag 1,7 procent naar 4.289 dollar en zakte donderdag naar ongeveer 4.270, het laagste sinds 17 september en ruim twintig procent onder het record van januari. De dollarindex liep op naar ongeveer 101, het hoogste sinds eind juli.
Vorige week herstelde goud omdat de Fed weigerde de olieprijs na te jagen. Deze week was de concurrent niet de Fed maar de obligatiemarkt. Een metaal dat niets oplevert, is lastig vast te houden tegenover een reële rente die blijft stijgen.
Wat dit betekent voor de markten
Op 30 september verschijnt de core PCE over augustus, de maatstaf die in deze reeks wordt gevolgd. Die stond van april tot en met juli vier maanden op 3,3 procent, en Warsh noemde op zijn persconferentie een niveau van ongeveer 3,2 procent. Een cijfer op of onder dat niveau zou het eerste teken in een half jaar zijn dat de onderliggende trend beweegt. Een hoger cijfer maakt oktober vrijwel beslist, nu de markt al zo'n 70 procent kans op een verhoging inprijst.
Daarnaast lopen drie data. De Fed besluit op 28 oktober, de ECB een dag later, en op 4 november maakt de Treasury bekend hoe groot de opkoopoperaties na dit kwartaal worden. Achter alle drie staat Hormuz, waar over een gefaseerd akkoord wordt gesproken maar nog niets is afgesproken.
Vorige week zei de Fed dat olie niet de variabele is. Deze week antwoordde de obligatiemarkt dat groei dat wel is. De Fed heeft haar stem hervonden. De obligatiemarkt heeft er een die harder klinkt.
