Wanneer de lener het risico wordt

Vorige week eindigde met een open vraag. De Fed had haar tempo vertraagd, de langetermijnrentes niet, and het werkgelegenheidsrapport van september moest laten zien wie van de twee het bij het rechte eind had. Het antwoord leek duidelijk. Er werden in september slechts 29.000 banen toegevoegd, tegen een verwachte 90.000, en de werkloosheid steeg naar 4,2 procent. De kans op een renteverhoging op 28 oktober daalde naar ongeveer één op de vijf.

Toch bereikte de Amerikaanse tienjaarsrente woensdag 5,36 procent, het hoogste niveau in 24 jaar. In Parijs naderde de tienjaarsrente de 5 procent, en het verschil met Duitsland werd het grootste sinds de eurocrisis. Aandelen zetten ondertussen een record neer.

Een zwakkere economie had de rentes op staatsobligaties omlaag moeten trekken. Dat gebeurde niet. Deze week is het grootste risico in de markt niet langer de centrale bank. Het is de overheid die moet lenen.

Het banenrapport geeft de Fed een reden om te wachten

Het rapport van afgelopen vrijdag was zwakker dan de headline doet vermoeden. De 29.000 nieuwe banen kwamen na neerwaartse herzieningen van in totaal 60.000 voor juli en augustus, waardoor juli overblijft met een verlies van 10.000 banen. Over drie maanden gemeten bedraagt de banengroei nu gemiddeld 51.000 per maand. De loongroei vertraagde tot 3,0 procent op jaarbasis, onder de verwachte 3,2.

De notulen van de septembervergadering, die woensdag werden gepubliceerd, lieten zien dat de meeste deelnemers van mening waren dat een nieuwe verhoging "waarschijnlijk passend zou zijn tegen het einde van het jaar". Veel functionarissen waarschuwden dat hoe langer energie duur blijft, hoe groter het risico is dat de hogere kosten zich breder door de economie verspreiden. Donderdag zei gouverneur Christopher Waller in Istanbul dat er "enige flexibiliteit" is wat betreft de timing, en dat verhogingen niet tijdens opeenvolgende vergaderingen hoeven plaats te vinden.

De markt nam dat letterlijk. Volgens CME FedWatch is de kans op een verhoging in oktober nu ongeveer 19 procent, een daling ten opzichte van de ongeveer 70 procent eind september. De kans op ten minste één verhoging tegen het einde van het jaar staat echter op 84 procent. De Fed stelt uit. Ze trekt zich niet terug.

Langetermijnrentes bereiken een nieuwe piek

Een zwakke arbeidsmarkt en een geduldige Fed hadden de langetermijnrente omlaag moeten drukken. Het tegenovergestelde gebeurde. Direct na het banenrapport daalde de tienjaarsrente naar 5,16 procent, maar vrijdag sloot deze op 5,28. Maandag bracht 5,31 procent, en woensdag werd intraday 5,36 procent aangetikt, het hoogste niveau sinds 2002. De dertigjaarsrente klom naar ongeveer 5,70 procent.

Verschillende zorgen kwamen die woensdag samen. Brent steeg weer tot boven de 100 dollar, een orkaan naderde de Golf van Mexico, en berichten dat SpaceX zo'n 40 miljard dollar aan financiering zocht, voedden de bezorgdheid dat bedrijven en de overheid om hetzelfde geld concurreren. Goldman Sachs schat de AI-gerelateerde obligatie-uitgifte dit jaar nu al op 489 billion dollar. Een sterke veiling van 39 miljard dollar aan tienjaarsobligaties bracht diezelfde middag weer rust.

Vrijdag sloot de tienjaarsrente op 5,24 procent en de dertigjaarsrente op 5,60 procent, beide iets lager dan een week eerder. De tweejaarsrente eindigde op 4,80 procent. Het verschil tussen twee en tien jaar blijft rond de 45 basispunten. Beleggers willen extra compensatie om voor een lange periode geld uit te lenen, wat de Fed ook beslist. Het risico zit niet meer in het volgende rentebesluit. Het zit in de looptijd.

Aandelen kijken voorbij de rentes

De S&P 500 zette dinsdag een record neer en eindigde de week op 7.811,54, een winst van 1,2 procent. De Dow steeg 0,9 procent tot 51.654,95 en de Nasdaq 0,6 procent, de vierde wekelijkse winst op rij. De VIX, de graadmeter voor de verwachte volatiliteit, daalde naar 14,84.

Onder de oppervlakte was het beeld minder rustig. De Russell 2000, de index voor kleinere bedrijven, verloor 0,9 procent. Dat zijn precies de bedrijven die afhankelijk zijn van krediet, en krediet werd deze week niet goedkoper. Donderdag kregen technologieaandelen een klap nadat de Financial Times meldde dat OpenAI investeerders had geïnformeerd over een geannualiseerde omzet van bijna 50 miljard dollar, ruim onder de 70 miljard die eerder circuleerde.

Grote bedrijven met eigen kasstromen dragen de index. Bedrijven die moeten lenen betalen de rekening. Een record dat steunt op een smalle groep is geen breed herstel.

Frankrijk leent tegen hogere kosten dan Italië

In Europa steeg de inflatie in september sneller dan verwacht. Afgelopen vrijdag publiceerde Eurostat een flitsraming van 3,8 procent, tegen een verwachte 3,6 en 3,2 in augustus. Energie was 18,8 procent duurder dan een jaar eerder. De kerninflatie, exclusief energie en voeding, steeg slechts licht tot 2,5 procent. De Nederlandse inflatie kwam uit op 3,0 procent.

Diezelfde dag liep de spread tussen de Franse en Duitse tienjaarsrente uit tot bijna 147 basispunten, het grootste verschil sinds 2012. De Franse rente naderde de 5 procent, het hoogste niveau sinds 2002, en Frankrijk betaalt nu meer om te lenen dan Italië en Griekenland. Premier Lecornu heeft geen meerderheid, en dinsdag begint het parlement met het debatteren over een begroting met 54 miljard euro aan bezuinigingen. Na een herstel sloot de spread vrijdag op 132 basispunten. De euro daalde maandag naar 1,116 dollar, het laagste niveau in zeventien maanden.

De ECB houdt haar opties open. Christine Lagarde gaf aan dat de stijging van de langetermijnrente de groei op zichzelf al vertraagt. In een peiling van Reuters verwachten 70 van de 73 economen dat de depositorente op 29 oktober op 2,50 procent blijft, en 64 verwachten een verhoging in december. De ECB kan Frankrijk steunen, maar alleen onder voorwaarden. De markt is deze al aan het testen.

Olie stijgt door de Golf, goud vindt steun

Op zondag 4 oktober liet OPEC+ haar productiedoelstellingen voor november ongewijzigd. Maandag daalde Brent desondanks naar 100,32 dollar, nadat de G7 de vrijgave van maximaal 100 miljoen vaten ruwe olie en diesel uit de noodvoorraden aankondigde. Daarna kantelde het beeld. In de week tot 5 oktober werden ten minste twaalf schepen aangevallen in en rond de Straat van Hormuz, het hoogste aantal sinds het begin van de oorlog, en daalden de stromen tot ongeveer 8,5 miljoen vaten per dag, zo'n 40 procent onder het normale niveau. Orkaan Isaias legde tot 72 procent van de olieproductie in de Amerikaanse Golf van Mexico plat. Brent steeg donderdag met ongeveer 4 procent.

Vrijdag bracht enige verlichting. President Trump zei dat de Verenigde Staten Iran niet zullen aanvallen voor de tussentijdse verkiezingen van 3 november, en Washington stond tijdelijk de import van Russische diesel toe. Brent sloot op 104,72 dollar, een stijging van 2,4 procent op weekbasis, en WTI op 91,85. Het weekend bracht nieuwe onrust: een supertanker liep zaterdagnacht op een zeemijn, een andere tanker werd zondag getroffen, en een Houthi-aanval op Saoedi-Arabië eiste volgens Reuters twaalf levens, onder wie een Amerikaan.

Goud steeg met 1,3 procent tot ongeveer 4.194 dollar per ounce, terwijl de dollarindex voor de vierde week op rij steeg tot rond de 102,2. Een sterke dollar drukt normaal gesproken op goud. Deze week zochten beleggers naar een activum dat van geen enkele overheid afhankelijk is.

Wat dit betekent voor de markten

Op maandag is de Amerikaanse obligatiemarkt gesloten vanwege Columbus Day. Dinsdag openen de grote banken het cijferseizoen en begint het begrotingsdebat in Parijs. Woensdag 14 oktober volgt het Amerikaanse inflatierapport over september, het laatste belangrijke cijfer voor het Fed-besluit op 28 oktober. Een hoog cijfer zou de kans op een verhoging in oktober snel weer kunnen doen toenemen.

De ECB beslist een dag na de Fed, en de Amerikaanse verkiezingen volgen op 3 november. In Hormuz verwacht vrijwel niemand vóór die datum een doorbraak.

Twee weken geleden kostte goed nieuws nog geld. Vorige week verschoof de maatstaf. Deze week liet zien dat slecht nieuws over de economie de langetermijnrentes niet langer omlaag trekt, niet in Washington en niet in Parijs. Beleggers kijken niet langer alleen naar wat centrale banken doen. Ze kijken naar wie er leent. Het rentebesluit is uitgesteld. Het risico van de lener niet.